爛尾房地產(chǎn)項目破產(chǎn)重整程序中固定收益重整投資人投資保障問題初探 |
| 發(fā)布時間：2022-03-29 瀏覽次數(shù)：6906 |
文/魏志強、翟樹良 根據(jù)測算，年初我們國內(nèi)爛尾項目規(guī)模已經(jīng)超過2萬億，隨著2021年大型房地產(chǎn)公司接連暴雷，勢必會產(chǎn)生更多的爛尾或接近爛尾的項目。商業(yè)邏輯自洽的單體項目破產(chǎn)重組，借助破產(chǎn)清算或重整程序分兵突圍勢必成為地方政府主導(dǎo)的重整的最優(yōu)路徑。但是鑒于目前的房地產(chǎn)市場行情以及爛尾項目續(xù)建的特點，大部分重整投資人，尤其是財務(wù)投資類型的重整投資人更傾向于采用固定收益的方式進(jìn)行項目重整，既能實現(xiàn)維護(hù)穩(wěn)定的社會效果，又能最大限度的保證投資安全。因此，如何在當(dāng)前法律架構(gòu)下保障固定收益重整投資人的利益是我們在本文中討論的問題。 一、重整投資人的收益模式對比 重整投資人參與爛尾項目的收益模式大致可以分為固定收益模式和風(fēng)險收益模式，固定加風(fēng)險收益模式。不同的收益模式下重整投資人有不同的投資邏輯，也有不同的退出模式。我們從投入、收益、風(fēng)險以及安全性角度對固定收益模式與風(fēng)險收益模式進(jìn)行了比較。 （一）固定收益模式 固定收益模式的特點是重整投資人投入重整資金，約定固定收益率，在最終財產(chǎn)變現(xiàn)所得中優(yōu)先收回投資本金及收益，項目剩余資產(chǎn)全部用于債權(quán)清償。 第一，投入相對固定。重整投資人所投入固定資金用以項目續(xù)建，資金投入以項目建設(shè)完成為目標(biāo)，若項目前期判斷準(zhǔn)確投入相對固定。 第二，收益固定。重整投資人會在重整計劃中明確收益率，并在債權(quán)人會議上表決通過，最終以投資資金為基數(shù)乘以投入周期及利率計算收益。 第三，優(yōu)先退出。在固定收益模式下，重整投資人會要求在破產(chǎn)財產(chǎn)中優(yōu)先分配、優(yōu)先退出，不承擔(dān)項目風(fēng)險。 第四，投資較為安全。正是基于其投入資金確定、收益固定以及優(yōu)先退出的特點，固定收益類的投資安全性較高。 第五，項目公司控制性低。固定收益模式下，重整投資人的參與模式往往是墊資續(xù)建、借款等模式，項目公司實際上往往由管理人實際控制或由風(fēng)險模式投資人實際控制。 （二）風(fēng)險收益模式 第一，投入不確定性高。風(fēng)險收益模式下，投入資金并不以項目完工為節(jié)點，而是需要以項目銷售完畢或處置完畢為節(jié)點。因此風(fēng)險模式需要承擔(dān)后續(xù)的銷售、處置以及稅費等各類運營成本，投入相對不確定。 第二，收益不確定。風(fēng)險收益模式下，重整投資人通過投入重整資金換取項目公司股權(quán)或項目的剩余資產(chǎn)，而項目最終的股權(quán)價值或資產(chǎn)銷售額具有不確定性，也因此導(dǎo)致收益具有不確定性。 第三，劣后受償。風(fēng)險收益模式下，需要優(yōu)先對其他債權(quán)人進(jìn)行清償，剩余部分資產(chǎn)為重整投資人的收益。 第四，投資風(fēng)險性高。風(fēng)險收益模式以項目股權(quán)價值或資產(chǎn)為收益的基礎(chǔ)，資產(chǎn)價值以及變現(xiàn)周期具有不確定性，同時其投入又具有相對不確定的特點，最終項目資產(chǎn)價值能否完全覆蓋項目的成本及財務(wù)費用具有不確定性，投資風(fēng)險性高。 第五，實際控制項目公司。重整投資人目標(biāo)是公司的資產(chǎn)，所以在風(fēng)險模式下，目標(biāo)公司由重整投資人實際控制、運營。 對比兩種模式可見，在爛尾項目破產(chǎn)重整程序中，在項目信息情況不明的情況下，固定收益模式是財務(wù)投資類型重整投資人的最優(yōu)選擇。 二、當(dāng)前破產(chǎn)法制度下重整投資人投資的性質(zhì)及清償順位 1.固定模式下的重整投資的性質(zhì)界定 對于財務(wù)投資人而言，一般會選擇通過受讓優(yōu)先債權(quán)、為重整項目提供借款以及為風(fēng)險重整投資方提供配資等方式參與重組，受讓優(yōu)先債權(quán)的結(jié)果是替代原債權(quán)人的身份（受讓建設(shè)工程價款優(yōu)先受償權(quán)后的債權(quán)性質(zhì)存在一定爭議，本文中不做討論），按照債權(quán)性質(zhì)在破產(chǎn)程序中受償；為風(fēng)險重整投資人提供配資實際上屬于投資人之間的內(nèi)部關(guān)系，在形式上與重整項目之間不發(fā)生法律關(guān)系；而向重整項目提供借款是實踐操作中較多采用的一種形式，按照現(xiàn)行破產(chǎn)法司法解釋的規(guī)定，借款可以被列入共益?zhèn)鶆?wù)。 2.破產(chǎn)清算中的共益?zhèn)鶆?wù)及有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán) 有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)又稱“別除權(quán)”，是民法中擔(dān)保制度在破產(chǎn)程序中的延申，按照擔(dān)保制度的規(guī)定，擔(dān)保權(quán)人有權(quán)就擔(dān)保財產(chǎn)處置后所得價款優(yōu)先于其他債權(quán)人受償，推延到破產(chǎn)程序中則是有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)在資產(chǎn)處置后優(yōu)先于其他債權(quán)人獲得清償。 共益?zhèn)鶆?wù)在債務(wù)人財產(chǎn)中隨時清償?shù)姆ɡ硪罁?jù)是因為共益?zhèn)鶆?wù)系為了全體債權(quán)人利益而產(chǎn)生的債務(wù)，全體債權(quán)人均因該債務(wù)而獲益，因此要求在債務(wù)人財產(chǎn)中隨時清償。 根據(jù)現(xiàn)行《破產(chǎn)法》的規(guī)定，共益?zhèn)鶆?wù)應(yīng)由債務(wù)人財產(chǎn)隨時清償，同時，根據(jù)《破產(chǎn)法》司法解釋二規(guī)定，若債務(wù)人財產(chǎn)被設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的，則清償擔(dān)保債權(quán)后的剩余部分才能用于清償共益?zhèn)鶆?wù)。即，破產(chǎn)清算程序中共益?zhèn)鶆?wù)是劣后與有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)清償?shù)?，其主要的邏輯是采用順序?guī)則中的時間順序，即為了保護(hù)在先交易安全，保護(hù)在先已經(jīng)存在的擔(dān)保債權(quán)，維護(hù)交易的穩(wěn)定。 3.破產(chǎn)重整程序中擔(dān)保債權(quán)暫停行使 根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定“在重整期間，對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使”。按照該規(guī)定，在債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，擔(dān)保權(quán)人不能要求立即行使擔(dān)保物權(quán)，債務(wù)人財產(chǎn)將用于債務(wù)人重整，擔(dān)保權(quán)人的權(quán)益在一定程度上為全體債權(quán)人的權(quán)益讓步。 3.1生產(chǎn)型企業(yè)項下共益?zhèn)鶆?wù)的實現(xiàn)實際先于擔(dān)保債權(quán) 在破產(chǎn)重整程序中，作為生產(chǎn)型企業(yè)而言，為重整公司的繼續(xù)運營，抵押的房產(chǎn)及生產(chǎn)設(shè)備均無法拍賣，因此依附在抵押物上的擔(dān)保債權(quán)是不能實現(xiàn)的，相反作為共益?zhèn)鶆?wù)的借款，可以在銷售所得中隨時實現(xiàn)?？梢姡谏a(chǎn)型企業(yè)項下，共益?zhèn)鶆?wù)從實質(zhì)上是在擔(dān)保債權(quán)之前獲得清償?shù)摹?/span> 3.2房地產(chǎn)項目重整中共益?zhèn)鶆?wù)實現(xiàn)實際后于擔(dān)保債權(quán) 生產(chǎn)型企業(yè)中抵押的房產(chǎn)及機器設(shè)備均屬于生產(chǎn)資料，生產(chǎn)過程中只會產(chǎn)生損耗，而在房地產(chǎn)項目中所抵押的土地使用權(quán)、在建工程或房產(chǎn)均會轉(zhuǎn)化為最終的房產(chǎn)。作為房地產(chǎn)企業(yè)而言，銷售房屋的時候就已經(jīng)涉及抵押土地使用的處置。因此，在房地產(chǎn)項目破產(chǎn)重整過程中，在土地使用權(quán)或在建工程已經(jīng)抵押的情境中，只要涉及房屋銷售就涉及到擔(dān)保債權(quán)人的清償。因此，在房地產(chǎn)項目重整中，共益?zhèn)鶆?wù)只能在清償有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的剩余部分中進(jìn)行清償。 三、實踐中的操作建議 面對當(dāng)前大型房地產(chǎn)商接連暴雷，大量項目面臨爛尾風(fēng)險的情況，如何在破產(chǎn)法的框架內(nèi)保障投資人的利益，吸引更多的投資人進(jìn)入項目重整的市場，保障社會效益的同時也保證投資人投資安全和收益穩(wěn)定也成為不可避免的議題。目前我們的破產(chǎn)法并沒有同美國的制度一樣，賦予重整投資人以超級優(yōu)先的地位，但在民商法的領(lǐng)域內(nèi)，意思自治原則是一項基礎(chǔ)的原則，我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^交易架構(gòu)涉及、交易文件的約定等方式為重整投資人爭取優(yōu)先退出的機會。 1.重整計劃草案中的設(shè)計 1.1保障重整投資人優(yōu)先退出 在固定收益模式下，若是項目可償債資產(chǎn)有限或存在項目銷售周期較長等情形，重整投資人應(yīng)在重整計劃草案中特別要求重整投資款要優(yōu)先于擔(dān)保債權(quán)優(yōu)先受償；更謹(jǐn)慎的情況下，重整投資人應(yīng)要求抵押權(quán)人書面承諾放棄優(yōu)先受償。 除了明確要求優(yōu)先獲得清償?shù)耐?，實踐中也有另外一種設(shè)計方式，重整草案中未將重整投資人的投資列入任何債權(quán)類型，但明確表述為重整投資人投資不承擔(dān)任何風(fēng)險，債權(quán)人僅就項目增值部分進(jìn)行清償。此處所謂的“增值部分”已經(jīng)將重整投資人的投資成本剔除在外，可以對重整投資人的投資款進(jìn)行單獨清償。 1.2重整投資本金的特別設(shè)計 正如上文所言，破產(chǎn)重整程序是對各方利益的平衡，重整投資人最關(guān)心的是重整投資的安全性，“保本”是重整投資人最低的需求，維護(hù)其保本的需求也有利于吸引投資人進(jìn)入重整程序。因此，我們認(rèn)為可以將重整投資本金列為“超級優(yōu)先權(quán)”，優(yōu)先于有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)優(yōu)先受償，這種對于重整投資本金的特別設(shè)計更容易獲得債權(quán)人的支持，盡可能的在重整投資人與債權(quán)人之間取得平衡，便于重整計劃草案得以通過。 2.重整計劃草案須經(jīng)過債權(quán)人會議的表決并經(jīng)法院裁定 根據(jù)破產(chǎn)法第九十二條的規(guī)定，經(jīng)人民法院裁定通過的重整計劃草案對全體債權(quán)人具有約束力。若重整投資人制定的重整計劃草案涉及與有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)清償順序的設(shè)計，為了避免發(fā)生后續(xù)的糾紛，必須經(jīng)債權(quán)人會議決議并由法院裁定，經(jīng)法院最終裁定的重整計劃草案對全體債權(quán)人均具有約束力，最終清償即按照重整計劃草案設(shè)置的清償順序進(jìn)行清償，優(yōu)先清償重整投資款。 總體而言，爛尾項目破產(chǎn)重整風(fēng)險重重，涉及到的利益主體也是多種多樣，重整投資人在參與重整時除了商業(yè)邏輯的自洽，也需要在協(xié)議層面上落地，希望我們在本文中的建議可以為重整投資人參與項目提供幫助。 （供稿單位：北京中倫（南京）律師事務(wù)所） |